再议 “阿拉丁”案的股东保护

21世纪经济报道 2017/2/9 6:29:00

西陇科学(002584.SZ)收购阿拉丁(830793)一案新进展在春节前后持续发酵。

2016年10月12日,中小板上市公司西陇科学(002584)公告,有意收购新三板创新层公司阿拉丁(830793)64%的股权,估值8.28亿。该收购案引发市场的高度关注。

近日,有消息称西陇科学向中小股东发出《告知函》,《告知函》显示,西陇科学对阿拉丁的收购,从部分收购变为100%收购,收购阿拉丁的价格为评估机构预估的6.80亿元,对应17.97元/股价格。作为新三板市场质地较为优秀的企业,更兼同时出现的“上市公司并购”退出途径,中小股东利益如何保护再次成为矛盾焦点。

推定放弃“选择权”

阿拉丁收购案的首要矛盾焦点在于估值假设,新三板二级市场做市转让价格并不作为公允价值,直接导致公司大股东与通过交易进入的新股东利益发生冲突,即对估值的不同理解。

《告知函》显示阿拉丁6.8亿的初步估值较去年10月的8.28亿下降了21.76%,对应阿拉丁总股本3785万股,每股价格从21.87元降到17.97元,而阿拉丁停牌前60日均价为25.88元。

“阿拉丁希望以21.5元/股的价格回购小股东股份,我们有机构投资者参与了阿拉丁定增,价格为30元/股,还有个人投资者以47.79元至23.28元价格从二级市场买入。我们无法接受21.5元/股的回购价。”一位王姓投资者透露。

另有投资者透露,收购方的底线为30元/股,但无法得到证实。事实上,作为同行业并购的西陇科学与阿拉丁,给出17.97元收购价对应34倍估值,已经是目前并购市场较为罕见的高估值。在此基础上对中小股东回购价相当于进一步“溢价”,上市公司与大股东已经做出基于自身利益的“让步”。

《告知函》显示,预估值对应2016年阿拉丁预计实现的扣非后归属母公司股东每股收益的PE倍数为34倍左右。中小股东可选择以所持阿拉丁的全部股份,换取西陇科学新发行的股份或者换取西陇科学的现金对价等两种方式参与交易。如采取换股方式,则西陇科学拟发行新股的定价拟为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前60个交易日的公司股票交易均价即12.90/股。

根据6.8亿的估值,对应阿拉丁2016年预计扣非后净利润的PE值是34倍,可以推算阿拉丁2016年扣非后净利润预计为2000万,较阿拉丁2015年扣非后净利润2876万元,降幅高达44%。

值得注意的是,告知函中提及“除非西陇科学收到贵方明确同意参与本次交易的复函,均视为自动放弃参与本次交易”。业内人士表示,此举推定中小股东不予复函即放弃选择权,在法律层面仍不明确,王姓投资者认为春节期间的发出告知函实属“突然袭击”。

再议中小股东保护

事实上,中小股东在上市公司并购新三板公司案例中的利益保护问题,首次暴露于2016年年中的“金力泰(300225.SZ)收购银橙传媒(830999)”一案中。金力泰仅通过发行股份方式收购哈本信息等7家企业持有的银橙传媒股份数量86086668股,占公众公司股份总数的63.57%。银橙传媒实际控制人王宇、隋恒举则通过这一方式将成为上市公司金力泰的股东,实际控制人与其他5名股东在银橙传媒的剩余股份数量为5.13%。而中小股东的股份则不在收购之列。

此举激起舆论质疑,即在不采用全面要约收购制度的新三板,中小投资者利益如何保障的问题。

银橙传媒全部股权评估价值为15.58亿元,市盈率29.71倍,而其停牌前总市值为24.17亿元,市盈率46.10倍;交易对价为9.91亿元,较银橙传媒停牌前市价折价四成。

事件的后续发展远远超过上市公司和银橙传媒的预料,在舆论发酵之后不久,交易所发出一封问询函,关注了银橙传媒经营层面的毛利率、预付账款、其他应付款等问题,亦涉及到并购重组的估值、业绩承诺、核心人员流失及同业竞争问题。此后该并购案最终流产。

“银橙传媒从来没有想损害小股东利益”接近银橙传媒案的知情人士表示,“当时银橙传媒的股东数700多,远超200人,同时,因为市场的大幅波动,部分股东的持股成本高达40多元。利益相关方试图制定吸收合并或者同比例换股的方式制定方案,经与交易所沟通,受限于现有政策,未能成功。后续被迫采用先期收购部分股东股权,长远再行收购其他股权的方案。”

“方案的终止并非因为部分股东反对而失败的,事实上,反对方案的持股数量很低,主要是因为政策激烈变化导致的主动终止;换股被并购的目的,是为了获得上市公司资源,做好主营发展,不是大股东套现逃跑。”该人士指出,“最后的结果并不理想,是双输结果,但享受了新三板的美好,就要承受它发展中的不完善。”

据记者了解,证监会在起草《非上市公众公司收购管理办法》(下称“收购办法”)时首先考虑到《国务院关于进一步促进企业兼并重组若干政策措施的意见》中明确了非上市公众公司收购不实施强制全面要约收购制度,因此证监会将收购人是否需要实施全面要约收购的权利交由公司自行决定,采取自治的方式在公司章程中约定,在公司收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购。

“新三板既不同于传统的私募股权投资,也不同于A股市场的股票投资。在A股市场,类似案例出现后,要约收购条款会发挥作用,保证同股同权;在私募股权投资中,优先受让出让条款、反稀释条款、回购条款,也能保护投资者;新三板制度不完善、法律不健全、保护中小投资者制度存在瑕疵。”投资人刘丽指出。

(编辑:李新江)

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