再融资新规满月调查:可转债引发兴趣

中国证券报·中证网 2017/3/23 7:23:00

“紧张对照(新规),认真学习、领会,与券商投行密切联系请教,然后看其他公司怎么做,看看怎样的再融资方案适合我们公司,这是再融资新规出台后我主要的工作状态。”上海一家上市公司董秘在电话中略显疲倦,对于自己公司而言,再融资需求是现实存在的。

新规之下,同样在上海,某券商投行团队负责人开始发掘新的竞争优势,“定增‘一招鲜’吃遍天的日子已经过去,现在得开阔视野拓展新业务。”他说。

上市公司再融资新规实施逾月,上市公司再融资快速换挡。统计数据显示,2月17日新规出台以来截至3月22日,已有50多家上市公司终止再融资方案,40多家上市公司对再融资方案进行调整,多家创业板公司市价发行主动“加锁”(增加锁定期),此前鲜有上市公司问津的配股发行近期频频出现。此外,上市公司在可转债方面表现出极大兴趣,光大银行、骆驼股份等可转债获批发行。

投行机构随之迎来业务重大调整——部分定增团队人马转做可转债业务。由于再融资新规在发行股份购买资产的并购重组方面留有“空间”,围绕上市公司并购的综合融资服务是投行业务新方向。

再融资方案快速“切换”

自2月17日证监会发布再融资新规以来,上市公司再融资换挡速度之快超出很多人预期。

首先,新老划断下,上市公司定增再融资项目快速调整乃至“弃用”。财汇大数据终端显示,截至3月22日,再融资新规落地以来,两市共有50多家上市公司终止再融资方案,40多家上市公司对再融资方案进行调整。

具体来看,3月21日,宁波建工公告终止重大资产重组。公司此前拟以发行股份的方式购买科华恒盛等合计持有的中经云数据存储科技(北京)有限公司27.20%的股权,以发行股份方式购买孙茂金持有的深圳市融美科技有限公司80%股权,并向配套融资认购方发行股份募集配套资金。公司表示,终止重大资产重组系“近期证券市场环境、上市公司再融资政策等发生了较大变化”所致。而云铝股份终止非公开发行的原因则表述得更为清楚:公司按照新规逐项自查,因前次募集资金到位日不符合“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求,因而终止定增。

对于继续推行的再融资项目,按照新规调整修改的案例层出不穷。按照新规,多家公司将定增定价基准日调整为发行期首日、缩减拟发行股份数量以不超过发行前总股本的20%等。深中华A的修订方案,将定价基准日从董事会决议公告日调整为发行期首日,将发行数量从不超过1.263亿股缩减至不超过1.103亿股,拟发行数量调整至公司当前总股本的20%。

其次,多样化再融资工具在市场上活跃起来,首选的是发行可转债。3月9日,光大银行、骆驼股份公告,发行可转债的申请获得证监会核准。5天之后即3月14日晚,光大转债公布发行公告,表示已完成发行;骆驼转债也于3月21日晚间公布了发行公告。光大转债是继去年8月底洪涛转债之后第一只上市的大盘转债。此外,东方财富、江阴银行、嘉奥环保和大洋电机也推出可转债发行预案。债转市场由存量市场向增量市场转变。

因为发行条件严格、发行难度大、难以进行股权结构调整等限制,配股近年来少有上市公司问津。但近期有上市公司改道配股融资:国轩高科公告,终止于2016年11月公布的定增预案,转而以向原股东配股方式募集36亿元,建设内容不变;星辉娱乐于3月16日晚间发布《2017年度配股公开发行证券预案》,计划以每10股配售不超过3股的比例向全体股东配售。

另外,优先股发行受到银行类上市公司追捧。贵阳银行3月7日宣布,拟发行不超过5000万股优先股,融资规模不超过50亿元。

瞄准并购重组融资需求

上市公司定增发生变化,无疑给近年来一些靠定增吃饭的投行带来巨大变化。一位券商投行部门人士告诉中国证券报记者,再融资新规对投行潜在项目的影响较大,再融资投行业务收入会明显减少。

统计数据显示,2016年以来,64家券商合计承销685个增发项目,承销增发规模达到15132.85亿元,合计获得承销费用100.16亿元。其中,中信证券承销增发项目收入最多,达到9.42亿元;广发证券、海通证券、中信建投的增发承销费用均超过5亿元。从承销数量看,中信建投承销增发项目的数量最多,去年以来合计达到47家。中信证券、广发证券、华泰证券、国信证券、国泰君安、海通证券承销增发项目的数量都在30个以上。

目前,投行开始调整业务结构。据上海一家投行定增业务负责人介绍,公司最近正在抽调人员。“定增业务部门人员相应减少,留下的人从事的业务方向进行调整,在市价发行、比例限制等情况下,定增项目进入优选阶段,业务人员的对接对象等全面调整,一些上市公司的定增业务基本放弃。”抽调走的人员主要向可转债业务靠拢,而围绕上市公司并购重组需求等的“全方位再融资服务”将成为公司核心业务。

“政策调整不是最近才有的。自2015年市场非理性下跌以来,各方面政策就一直在调整之中,只不过有时是窗口指导。当前,再融资政策调整的主攻方向是明确的,即限制频繁融资、过度融资,清除市场不正当套利空间和套利者。但是,鼓励上市公司利用股权市场、债券市场再融资的大方向并没有变,可转债、定增、配股、公开增发等再融资工具并没有被废止,未来上市公司再融资将是一系列工具的组合拳。”上述投行人士表示,他所在的公司在中短期内将上市公司并购重组需求下的再融资服务作为业务重点。“一是服务的前移,比如并购服务的前移,对上市公司并购项目挖掘、并购基金运作等的服务;二是再融资服务过程的定制化、精细化,比如市价发行下的特定资金对接、发行规模限制下的股权融资和债券融资优化结构等;三是延伸服务,包括并购重组后期上市公司和标的公司的一系列融资服务。”

中国证券报记者发现,再融资新规之下,投行都在寻求新业务模式。多数人士认为,在上市公司再融资需求持续的背景下,投行业务仍有足够大空间。

后续政策料陆续出台

再融资新规之后,市场人士预计新规策将持续更新,引导上市公司再融资健康有序发展。

近期,市场实践“证实”了再融资政策实施后的新情况。此前,有消息称,未来可能推出再融资市价发行增加锁定期的相关政策,创业板定增规则或面临修改,定增股份锁定期可能延长。近几日,创业板公司东方日升、长荣股份和绿盟科技发布的关于调整非公开发行股票的议案中,都对发行对象认购的股份增加了12个月的锁定期。“政策仍旧在调整,挤压市场可能存在的套利途径,引导资金与上市公司的成长深度挂钩。”国金证券一位宏观分析师表示。

另外,对于当前上市公司在可转债融资上寻求突围,业内人士预计监管部门在可转债发行门槛上料有动作。长江证券研究员张宇生认为,相比公司债和优先股,可转债因其流动性优势未来可能得到公司和投资者青睐,从可转债的基本财务要求——最近三期的加权平均ROE大于等于6%的要求来看,有约120项不符合规定的定增可以考虑通过可转债募集资金。“当前可转债有政策支持、节税收益、提高每股收益等财务指标以及募集资金的数量更多等优势,但不排除监管部门在市场发展之中对政策动态调整。”一位业内人士表示。

再看其他再融资工具,配股发行存在发行条件限制、配股成功率低等问题,未来如果配股发行要担负起上市公司再融资的重要角色,还需要有相应的政策调整和引导;对于优先股发行而言,现在上市公司使用的情况相当有限,且主要集中在上市银行,未来其“市场份额”的拓展将是关系到政策如何定位优先股发行以及优先股发行政策如何适应市场实际等的综合性问题。

折价减小+供给收缩 定增基金面临投资压力

中国证券报记者 黄淑慧

再融资新规下,定增市场首当其冲遇到的问题是项目供给的收缩以及折价空间缩小,这使得定增基金的投资难度加大。业内人士表示,定增投资将彻底从“折价套利时代”进入“精细化主动管理时代”。

折价和规模双双受限

再融资政策对于定增基金的一大影响在于,发行定价方式变为市价发行,三年期定增取消锁价发行。对于投资者而言,这将使得定增项目尤其是三年期定增项目的折价优势不复存在,吸引力大打折扣。

据统计,2月以来已公告的竞价定增发行的公司中,发行价相对报价前收盘价平均折价率约为98.42%。

与此同时,随着新规威力持续显现,已有多宗项目对定增预案的关键要素进行了修改,或为调整定价基准日,或为下调募资额。更有多宗项目因为政策环境的变化,选择主动叫停。这也使得定增市场的预期供给规模显著下行。对于此前已经成立的定增基金而言,意味着可投标的减少。

对此,业内人士普遍认为,三年期定增大概率将淡出市场,而一年期定增市场的竞争格局需要经过一段时间洗牌重新找到平衡。财通基金总经理王家俊表示,定价基准日变更主要影响的是竞价“底价”,防止巨额的套利,新规意在挤出“折扣”水分。事实上,近两年定增竞价市场化程度已非常高,2016年一年期定增项目的平均折扣率水平约9%,市场已经走在政策前面。与此同时,新规将推动再融资市场回归价值,走向理性,一批跟风进入定增市场的中小投资机构将逐步退场,供求格局可能找到新的平衡点。

对于供给受限的问题,王家俊认为,从短期来看,机构投资者重点关注的一年期竞价类定增2016年发行约6000亿元,目前已过发审委尚未实施的约2800亿元(140余家),未过会已被证监会受理的约4400亿元(200余家),未过会的按50%过会计算,存量合计约有240余家5000亿元规模,未来一段时间内,一年期定增项目供给依旧充足。从中期来看,三年期定增因无法提前锁价,低折扣定增套利模式将受到较大冲击,三年期定增大概率要淡出市场。从长期来看,新近连续发行的“小微”IPO中的一批优质上市公司开始进入再融资需求的集中释放期(18个月的政策间隔+平均6个月左右的在会审核期)。眼下看似汹涌的IPO项目,正是未来再融资之源。

对于部分处于存续期的定增基金而言,面临不小压力。有个别定增基金由于仓位较轻,而当前参与定增项目的投资难度显著加大,处境着实尴尬。

α收益策略将受青睐

在新规环境下,业内人士普遍认为,未来的定增投资策略会发生变化,投资机构应该从获取折价率收益转为深耕基本面做好价值投资,以主动管理为主,定增投资策略将更加丰富、多元。

鼎锋资产定增事业部投资总监陈鑫认为,定增项目的收益来源主要有三方面:发行价较市价的折价率、个股成长性α收益、市场整体β收益。抛开市场整体β收益不谈,新规下,一年期现金定增的折价空间被限定,市场平均折价率有所下降,从而大大降低以做大规模、广泛参与高折价项目、用期指对冲,最终赚取市场平均折价率和管理费的定增基金的参与热情。但对于具有较强投研能力,严格把控参与时点、个股绝对估值安全边际和企业基本面变化,以赚取α收益为主要策略的投资者,则将更受市场青睐。且随着对涉嫌编项目、炒概念,跨界进入新行业、融资规模远超过实际需要量等非合理化定增项目的趋严监管,优质项目的投资机会将凸显。

华宝证券分析师宋祖强指出,基金公司在定增市场上,需要回归其资产管理核心能力,进行项目的选择和择时,选择优质项目的能力至关重要。在产品的设计上,由于需要更多的择时选股空间,一年半的基金可能越来越少,两年、三年或者五年类型的基金会更多出现;在定期开放方面,基金设置相关条款的必要性减弱。

机构“攻防”可转债市场

中国证券报记者 徐金忠

上市公司再融资新规实施以来,上市公司可转债发行开始活跃,近期多家上市公司发布发行可转债方案,此前获批的可转债项目也加速落地。在政策支持下,未来一段时间,预计上市公司可转债市场将保持活跃状态。目前,不少机构正在积极布局可转债市场。机构人士认为,当期可转债迎来供给端冲击,也在经历价值重估的过程,在可转债市场上,机构将是攻防兼备,伺机抓取机会。

转债市场沐春风

上市公司再融资政策的变化吹皱可转债市场一池春水。日前,光大银行、骆驼股份发行可转债获批并快速落地发行,让市场感叹政策放行之下,可转债市场出现供给端变化。而近期又有东方财富、江阴银行、嘉奥环保和大洋电机等公司推出发行可转债预案,此前一直困扰可转债市场的供给问题,似乎突然间烟消云散。

兴全可转债基金经理张亚辉认为,证监会对于上市公司发行可转债的批复速度比之前市场的预期要更快,预计2017年A股市场的可转债市场新增供给大概率事件会超出整体预期。张亚辉强调,此次加速放行上市公司发行可转债申请的批复,在某种程度上可以解读为对再融资政策修订的一种延续,旨在引导上市公司更规范、更科学地进行再融资,这也让可转债市场迎来更为长期的利好。再融资新规会使得更多资质优秀的上市公司选择通过发行可转债的方式进行再融资,从而增加目前市场上相对有限的可转债标的池,增加可转债市场流动性。

国开证券研报指出,由于证监会日前明确表示鼓励发展可转债,也就是说,可转债将不受上市公司非公开增发新规的限制。预计2017年可转债的发行规模将会出现大幅增长(2016年可转债的发行规模约800亿元)。券商等机构可积极介入相关业务,比如券商资管加大转债相关业务、承销机构加大该券种的承销规模等。

机遇之中有挑战

在可转债供给端出现变化之后,除了看到市场发展的巨大潜力之外,市场参与者同样感受到了供给涌来给市场带来的冲击,以及引发的一系列市场价值变化。

东莞证券研究报告指出,可转债市场近一年表现弱于股票市场,两波调整后再度进入寒冬。存量规模锐减至344亿元附近的低位,标的16只,与上一波牛市行情启动前的千亿元以上规模的水平相距甚远。受制于微小的存量规模,目前市场交投清淡。不过,最近转债发行审批再度开闸,多家公司获得证监会批准,多家公司相继公布发行预案。随着股市回稳,可转债的批准、发行和上市陆续开展,可转债市场规模将逐渐回升。

市场规模逐渐回升之后会带来何种结果?天风证券分析师孙彬彬认为,这不只是供给冲击,还有价值重估。孙彬彬认为,市场已经有半年没有发行新转债,过去的转债投资逻辑是转债的稀缺性。经过去年末的下跌,转债虽然说不上贵,但也不便宜。新转债的发行意味着投资逻辑的变化,光大转债有可能在未来一段时间成为转债估值的基准。孙彬彬对于目前转债市场的研判是,结构性行情较难看到,转债估值如果受新券压缩,可以精选个券参与。

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